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深度报告·1篇
国海商社·芦冠宇团队 | 敷尔佳(301371.SZ)公司深度报告：敷料龙头渠道优化，品类升级开启增长新周期
点评报告·2篇
国海固收·颜子琦团队 | 从正股角度出发的转债择时探讨
国海银行&资产配置·林加力团队 | 3月社融数据点评：一季度企业短期贷款新增额同比上行，2026年初“存款搬家”趋势较明确
行业周报
国海策略｜工业金属价格回暖，地产销售面积回落
策略：工业金属价格回暖，地产销售面积回落
作者：赵阳
报告发布日期：2026年4月15日
本篇报告系统梳理了近期上游资源、中游制造、下游消费及基建地产、物流等产业链最新的景气度变化。
核心要点：上游资源：1）煤炭：本期煤炭价格持续下行，焦炭、焦煤价格周环比下行，煤炭库存合计周环比下行；2）工业金属：本期工业金属价格走势集体回暖，阴极铜价格周环比上行，铝价格周环比上行，LME 3个月铜价格周环比上行、铝价格周环比上行；库存持续上行，其中LME铜总库存周环比上行、电解铝库存周环比上行。
中游制造&科技：1）电力：2025年12月全国发电量及全社会用电量环比集体上行；2）传统工业：本期汽车轮胎开工率集体下行，纺织开工率走势下行，化工加工开工率多数下行；3）新兴制造：本期新能源汽车中游制造材料产品价格表现分化，光伏产业链相关价格指数集体下行,而1-2月光伏新增装机容量同比下行；4）科技：近期半导体产业延续高景气，但价格结构分化。
下游消费：1）食品饮料：本期猪肉、蔬菜、肉鸡苗价格集体周环比下行，白酒批发价格总指数旬定基环比下行，此外生鲜乳价格周环比保持不变；2）汽车：本期乘用车批发零售量周环比下行；3月新能源汽车产销量月环比上行；3）服务消费：假期结束后，电影票房收入周环比下行；1月义乌小商品价格指数报月环比下行。
基建地产：1）建筑材料：本期钢材库存持续减少、价格有所分化，浮法玻璃及水泥价格周环比小幅下跌；2）地产销售：本期商品房、二手房成交面积周环比回落，土地溢价率周环比小幅下行。
物流人流：1）客运：本期地铁、航空出行量周环比下行；2）货运：本期高速、铁路货运量周环比下行，港口货运量周环比上行；3）海运：本期航运运价持续回升，集运与干散运价周环比上行。
风险提示：历史比较法的局限性、全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国宏观经济政策超预期变化、通胀显著超预期、产业进展不及预期、部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状、全球宏观不确定性加剧。
固收：从正股角度出发的转债择时探讨
作者：颜子琦/范圣哲/殷朴廷
报告发布日期：2026年4月15日
当前转债市场已进入由供给收缩和股性增强共同主导的新阶段。“924政策”以来，市场一方面经历了持续的存量出清，强赎和到期推动高弹性品种加速退出，一级市场补给又明显放缓，转债供给由过去的持续扩容转向收缩，优质股性标的因而愈发稀缺，资金配置也更集中于少数高弹性券。另一方面，转债的定价逻辑也在同步切换，转债对正股涨跌的敏感度明显提升，股性券占比持续抬升，债底约束逐步弱化，市场对其权益弹性和期权属性的定价权重显著上升。与此同时，IV与RV价差走阔、成交额和换手率中枢上移，进一步反映出资金正在持续为转债的凸性和交易价值付费。整体看，当前转债已不再主要是偏债型配置工具，而更接近供给受限、股性突出的稀缺权益类资产。
传统以估值均值回归为核心的分析框架正在失效。2025年8月与2026年初同样处于高估值水平下对应截然不同的市场预期和交易行为，说明高估值已不再天然构成卖出信号，估值本身的解释力正在明显下降。背后是市场结构发生了系统性变化，一方面，供给收缩提升了优质标的的稀缺性，股性增强改变了转债收益的主要来源。另一方面，交易型资金占比上升又进一步放大了价格对正股趋势和风险偏好的响应。导致转债定价的核心约束正由历史均值回归转向对稀缺股性资产的重新定价，高估值更多反映的是结构性供需失衡，而不再只是阶段性过热。
本文从正股视角构建了一套更适应当前市场环境的转债择时体系。我们从候选因子池中筛选出正股趋势动量、正股波动率、市场换手率、波动率比和隐含波动率变化率五个核心因子，并通过速度、加速度和历史分位数刻画风险状态切换，在此基础上形成三档仓位管理框架。回测结果显示，该策略自2022年以来至2026年4月9日，年化收益6.05%，夏普比率0.87，最大回撤6.56%，均明显优于中证转债指数，且自2025年以后随着转债股性进一步增强，择时效果也同步提升。
风险提示：权益市场大幅波动导致正股驱动逻辑阶段性失效；转债供给节奏变化超预期削弱稀缺溢价；信用风险事件或监管政策调整压制风险偏好；历史回测结果不代表未来表现，策略存在失效风险。
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银行&资产配置：3月社融数据点评：一季度企业短期贷款新增额同比上行，2026年初“存款搬家”趋势较明确
作者：林加力/徐凝碧
报告发布日期：2026年4月15日
事件：2026年4月13日，中国人民银行发布2026年一季度金融统计数据报告。
投资要点：2026年3月社融同比+7.9%，环比增速-0.3pct；各项贷款同比+5.7%，环比增速-0.3pct。受企业短贷对票据融资的替代作用影响，企业短期贷款新增额同比上行，我们维持行业“推荐”评级。
3月新增社融同比下降，贷款+政府债券为主要拖累项。2026年3月社融新增5.23万亿元，同比少增6701亿元。贷款与票据（人民币贷款+外币贷款+未贴现票据）为主要拖累项，较2025年同期少增8366亿元。信托贷款对社融同比转为拖累，企业债券净融资量同比大幅增长。政府债券净融资量对社融有所拖累，较2025年3月同比少增约3000亿元。
2026年1-3月企业短期贷款新增额同比上行。2026年1-3月各项贷款新增86000亿元，较2025年同期少增11800亿元。其中，企业短期、中长期贷款分别新增41300亿元、54200亿元，较2025年同期提升6200亿元、下降1600亿元。居民短期、中长期贷款分别新增-1640亿元、4607亿元，较2025年同期下降3243亿元、4225亿元。我们认为一季度企业短贷投放强度走高，可能由于企业短贷对票据融资的替代作用，一季度票据融资新增额同比下降5558亿元，呈现出“压票据、放短贷”的特点。
存款结构或验证1-3月“存款搬家”趋势。2026年3月非银存款同比增速为29.55%，较2026年2月继续提升，2026年一季度非银存款合计新增2.03万亿元，较2025年同期提升1.72万亿元，或体现出居民资产配置部分由存款转移至资管产品的趋势。
风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；重点关注公司盈利预测不及预期。
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商社：敷尔佳(301371.SZ)公司深度报告：敷料龙头渠道优化，品类升级开启增长新周期
作者：李宇宸/芦冠宇
报告发布日期：2026年4月15日
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司线下渠道整改接近尾声对于未来业绩影响情况；2、化妆品产品矩阵不断扩展如何带动线上渠道保持高增。
以敷料为核筑壁垒，短期利润波动不改长期成长韧性。敷尔佳前身为1996年成立的华信药业，2023年公司于创业板上市。公司通过多渠道布局的销售策略逐步形成了覆盖医疗机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，凭借在医疗器械类敷料产品领域积累的多年综合运营经验，上新多款差异化功能性护肤品，2025年上半年线上/线下渠道营收占比分别为81%/19%，化妆品类/医疗器械类营收占比分别为72%/28%。近年来公司营收呈现稳定增长的态势，2025年前三季度公司营收及归母净利润均出现下滑，主要因为优化线下渠道以及宣传推广费用加大导致。我们认为公司经过一年的线下经销商数量优化，未来有望打造更加稳固、高效的线下销售网络，从而进一步带动业绩提升。
轻医美带动医用敷料赛道快速崛起，高景气下格局集中。随着轻医美行业的市场不断扩大，带动医用敷料市场规模快速崛起，根据弗若斯特沙利文数据，医疗器械类敷料产品市场规模由2017年的5.7亿元快速增长至2021年的68.2亿元，CAGR达到86.3%。据蝉魔方品牌营销观察公众号资讯，透明质酸及重组胶原蛋白敷料占据90%市场份额，皮肤屏障修护医用敷料作为II类医疗器械，市场集中度较高。
双轮驱动完善产品矩阵，线下渠道优化线上渠道持续高增。公司医疗器械构建起透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的产品矩阵，同时推出水、精华、乳液、冻干粉等系列功能性护肤化妆品。公司械字号基本盘稳固，2024年伴随着十余款化妆品新品上市进一步对美白、祛痘、抗皱和修护四大赛道进行产品扩充，从而带动化妆品类占比持续提升。同时公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得临床试验总结报告，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶预计2026年启动临床试验，进一步体现公司科研实力的强大。线下渠道精细化运营，从2024年四季度开始公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，推动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型。2019年线上渠道崛起助力公司实现从专业场景大步迈向日常消费场景，未来产品矩阵持续完善，从而进一步带动线上渠道高增。根据久谦数据，2025年公司线上三平台中抖音/天猫/京东销售额占比分别为42%/43%/15%。
盈利预测与投资评级：我们预计 2025-2027 年公司整体实现营业收入18.71/24.24/31.75亿元，同比 -7%/+30%/+31%；2025-2027 年公司归母净利润分别为4.39/5.71/7.17亿元，同比 -34%/+30%/+26%，对应2025-2027年PE为28.41/21.83/17.38倍。公司作为医用敷料的头部企业，未来线上渠道伴随化妆品新品持续上市以及线下渠道调整结束重回健康增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、流量获客成本上行、行业政策变动风险、下游需求疲软、渠道调整不及预期。
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